$NVO: Novo Nordisk è davvero diventata una value trap? Una DD dopo il Capital Markets Day
**TL;DR:** Novo Nordisk è passata in pochi anni dall'essere la regina incontrastata dei GLP-1 a essere trattata dal mercato quasi come una società ex-growth. Il titolo ha perso oltre il 70% dai massimi mentre Eli Lilly continua a crescere a ritmi impressionanti. Ma nel frattempo i risultati del 2026 di Novo stanno migliorando lentamente, Wegovy orale sta avendo un lancio molto forte e la guidance è già stata alzata due volte. Il mercato, però, continua a prezzare il titolo al ribasso in una totale mancanza di fiducia verso il management attuale, complice uno stile comunicativo disastroso. Il 4 novembre (prossimi earnings) potrebbe essere un momento che determina un 2026 piatto o un punto di svolta.
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***Disclaimer****: Non sono consigli finanziari, ma un mio umile parere personale, dato dal continuo aggiornamento in materia e dalle informazioni disponibili sui principali social media (X). Possiedo una posizione importante su $NVO (circa 1500 azioni). Prima di investire in questo titolo, fate le vostre ricerche!*
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Seguo Novo Nordisk da tempo e credo che quello che rende interessante $NVO oggi non è il prezzo (-70% dai massimi) ma invece il cambiamento radicale avvenuto nella percezione del mercato. Nel giro di poco più di due anni Novo è passata dall'essere una delle growth company più costose e desiderate d'Europa a essere valutata quasi come un'azienda farmaceutica ex-growth. Il mercato non mette in discussione il fatto che Novo continuerà a generare decine di miliardi di corone di utili, ma sembra avere seri dubbi sulla possibilità che quegli utili possano tornare a crescere in maniera significativa.
Ed è proprio da qui che nasce la mia tesi. Non penso che Novo debba tornare ai multipli del 2023, né tantomeno che meriti oggi la valutazione di Eli Lilly. Mi interessa piuttosto capire se ***il mercato non sia passato da un eccesso all'altro***: prima prezzando quasi una crescita perpetua del franchise semaglutide, oggi prezzando invece diversi anni di sostanziale stagnazione. In mezzo ci sono il lancio di Wegovy orale, una guidance 2026 che durante l'anno è stata progressivamente migliorata, CagriSema, una pipeline ancora difficile da valutare e soprattutto un 2027 sul quale le aspettative sono diventate sorprendentemente basse.
# Passo indietro: perché il mercato ha distrutto il multiplo di Novo
La prima cosa da chiarire è che Novo non è crollata perché il mercato dei GLP-1 ha smesso di crescere (nel 2025 aveva un P/E di 31x!!). È vero quasi il contrario: il mercato continua a espandersi molto rapidamente, ma Novo non è più l'unica azienda capace di catturarne la crescita. Il confronto con Eli Lilly spiega gran parte di quello che è successo:
* **Nel secondo trimestre 2026 Lilly ha generato circa 23 miliardi di dollari di ricavi, con una crescita del 48% anno su anno, trainata soprattutto da Mounjaro e Zepbound; contemporaneamente ha alzato la guidance annuale a 85-87 miliardi di dollari.** L'EPS non-GAAP è cresciuto del 33%. Non sorprende, quindi, che il mercato continui a trattare Lilly come una growth company.
* **Novo è entrata nel 2026 in una situazione completamente diversa. A febbraio il management aveva indicato per l'intero esercizio una variazione delle vendite adjusted compresa tra -13% e -5% a cambi costanti, con una contrazione analoga dell'utile operativo adjusted**. Le ragioni sono diverse e non tutte transitorie: pressione sui prezzi negli Stati Uniti, maggiore concorrenza, cambiamenti nel sistema dei rebate, maggiore accessibilità attraverso canali cash-pay, perdita dell'esclusività di semaglutide in alcuni mercati e, naturalmente, l'avanzata di tirzepatide.
# Gli earnings 2026 fino ad ora
**Nel primo trimestre** le vendite adjusted sono state circa 70,1 miliardi di DKK, in calo del 4% a cambi costanti, mentre l'utile operativo adjusted è sceso del 6%. Non erano risultati da stappare lo champagne, ma la guidance annuale è stata cambiata da -13/-5% a -12/-4%.
**Il secondo trimestre** è stato decisamente più interessante. Le vendite adjusted hanno raggiunto circa 78,5 miliardi di DKK, +7% a cambi costanti, mentre l'utile operativo adjusted è arrivato a circa 33,4 miliardi, +11%. Nel primo semestre sia le vendite sia l'utile operativo adjusted erano quindi tornati leggermente positivi, circa +2% a cambi costanti. **A quel punto Novo ha nuovamente rivisto la guidance e l'ha portata a -6%/0% sia sulle vendite sia sull'utile operativo adjusted.**
**La sequenza completa è quindi -13/-5 → -12/-4 → -6/0**. In altre parole, la fotografia del business a settembre è sensibilmente meno brutta di quella che Novo stessa ci aveva consegnato a febbraio.
# Il Capital Markets Day: molte cose interessanti, comunicate piuttosto male
Mike Doustdar ha aperto il CMD riconoscendo implicitamente il problema di credibilità dell'azienda: "Novo è convinta di avere un futuro importante, ma non basta più che ne sia convinto solo il management". Gli investitori vogliono vedere come l'azienda intende sostituire la crescita di semaglutide, e l'obiettivo del CEO era proprio mostrarglielo all'evento.
Da questo punto di vista, il CMD ha messo tanta carne a cuocere. I punti salienti:
* **Crescita 2026-2030:** dopo parecchia confusione iniziale (\*), il CFO ha chiarito che Novo punta a una crescita dei ricavi mid-single-digit, quindi indicativamente **4-6% annuo**, mantenendo il margine operativo broadly stable.
* **Problema brevetti:** Semaglutide perderà progressivamente la protezione in Europa intorno al 2031 e negli Stati Uniti intorno al 2032. Novo non nega che questo porterà a prezzi più bassi; la strategia è arrivare a quella data con una base enorme di pazienti e una nuova generazione di prodotti verso cui spostarli. Il ragionamento di Doustdar è che la semaglutide generica, venduta a prezzi molto inferiori, potrebbe allargare enormemente il mercato e trasformare la semaglutide in una sorta di terapia di base dell'obesità, mentre Novo cerca di monetizzare i pazienti che necessitano di prodotti più efficaci o complessi.
* **Pipeline:** obiettivo di lanciare **oltre 5 nuovi multi-blockbuster entro il 2030** e generare **oltre 150 miliardi di DKK di vendite annue dalla pipeline attuale entro il 2035**. Il numero è già risk-adjusted e non comprende eventuali acquisizioni o partnership future.
* **R&D:** Novo vuole passare dai soli **3 nuovi candidati first-in-human dello scorso anno ad almeno 15 ogni anno**, comprimendo inoltre a un massimo di circa cinque anni il tempo tra la prima somministrazione nell'uomo e il filing regolatorio.
* **Obesità:** la strategia non è più trovare semplicemente il farmaco che faccia perdere più peso. Novo vuole segmentare il mercato tra massima efficacia, tollerabilità, preservazione di muscolo e dell'osso, pillole e formulazioni mensili. Oltre a CagriSema ci sono zenagamtide, UBT251, triple agonista, diversi candidati once-monthly e **cinque programmi orali**.
* **Rivalutazione del CagriSema**: Nello studio REIMAGINE 5 la dose 1,0/1,0 mg ha ottenuto una riduzione del peso del **12,4% contro il 9,1% di tirzepatide 5 mg** nei pazienti diabetici, mentre REDEFINE 9 ha mostrato circa **-21% a 68 settimane.** In altre parole, il dosaggio più basso del cagrisema si è mostrato più efficace del dosaggio intermedio di tirzepatide. Questo è importante perché il CagriSema era ormai dato per "inutile" nel portafoglio anti-obesità.
* **Produzione** **versione orale:** la capacità per i GLP-1 orali dovrebbe passare da circa **1,5 milioni di pazienti a circa 15 milioni entro il 2030**. Novo sostiene inoltre che gli impianti stiano producendo fino a circa tre volte la capacità per cui erano stati originariamente progettati.
* **Diversificazione:** oltre all'obesità e al diabete, verrà sviluppata una nuova area concentrata su malattie cardiovascolari ed epatiche. Novo sta persino tornando a studiare l'insulina orale.
* **M&A:** Doustdar ha ammesso che Novo non può sviluppare tutto internamente e vuole diventare più aggressiva nelle acquisizioni. Durante il CMD è stata indicata una capacità potenziale nell'ordine di **300 miliardi di DKK**, senza escludere prodotti già commercializzati.
* **Costi:** la forza lavoro si è ridotta di circa 13.000 persone rispetto al picco, ma non si tratta semplicemente di spremere il margine. La spesa R&D, oggi intorno al 17% dei ricavi, dovrebbe aumentare mentre il margine operativo complessivo viene mantenuto sostanzialmente stabile. PS: oggi sono stati annunciati altri 9000 tagli al personale, che dovrebbero fruttare un altro miliardo di entrate aggiuntive.
Presi insieme, non sono obiettivi da azienda che si prepara a gestire lentamente il declino del business, anzi. Il problema è che il mercato voleva soprattutto un numero sulla crescita e Novo è riuscita a renderlo inutilmente complicato.
\*Inizialmente, infatti, il CEO ha parlato di crescita “in line with industry peers”, senza specificare che il peer group comprende 14 aziende con profili completamente diversi, da Lilly a Pfizer. Doustdar ha poi parlato di crescita almeno in linea con i peer e soltanto diverse ore dopo il CFO ha chiarito che l'ambizione significa **mid-single-digit**. Per un Capital Markets Day organizzato proprio per ricostruire la fiducia degli investitori, non è stata una grande prova di comunicazione. La reazione del titolo, arrivato a perdere circa il 9% intraday, probabilmente nasce anche da questo.
# Wegovy orale: il catalyst
Tra tutto quello che Novo ha presentato al Capital Markets Day, Wegovy orale è probabilmente il prodotto su cui concentrarsi e che può essere la chiave di volta sul mercato.
**Lanciato negli Stati Uniti a gennaio, nel primo semestre ha generato quasi 5,5 miliardi di DKK di vendite e ha già raggiunto circa 7 milioni di prescrizioni cumulative, conquistando l'80% delle new-to-brand prescriptions** nel mercato orale dell'obesità (quindi non si mangia la fetta della versione iniettabile) e un ritmo attuale di circa 285.000 prescrizioni settimanali (vs le 40.000 di Fundayo, la versione orale di Lilly). La scommessa di Novo è che l'orale riesca ad allargare il mercato, intercettando quella parte enorme della popolazione con obesità o sovrappeso che oggi non utilizza alcun GLP-1 e che potrebbe essere molto più disponibile a iniziare una terapia quotidiana in compresse.
I primi dati internazionali sono estremamente incoraggianti: **nel Regno Unito sarebbero state vendute circa 660.000 confezioni nelle prime dieci settimane** e Novo sostiene che il lancio abbia aumentato del 20-25% i volumi complessivi del mercato dell'obesità, permettendole contemporaneamente di guadagnare circa 12-15 punti percentuali di quota nel segmento GLP-1. Il margine di espansione, almeno teoricamente, è enorme: secondo Novo meno del 2% delle persone con obesità viene oggi trattato con un GLP-1 e la permanenza media in terapia è di appena nove mesi. La strategia quindi non consiste soltanto nel sottrarre pazienti a Lilly, ma nell'aumentare drasticamente il numero complessivo di persone trattate e la durata del trattamento.
Infine c'è l'Europa: il rollout è ancora troppo recente (Germania dal 1 settembre, a seguire entro fine anno gli altri stati europei, tra cui Spagna ed Italia) per avere un impatto significativo sui conti del Q3, ma sarà molto più interessante ascoltare cosa dirà il management il 4 novembre. A quel punto Novo avrà già a disposizione settembre e ottobre di dati reali dai primi mercati europei e potrà iniziare a fare previsioni e stime, integrandoli nella guidance.
**A questo si accompagna un cambiamento altrettanto importante nel modello commerciale**: Novo sta diventando molto più orientata direttamente al consumatore, con telemedicina, accesso online, direct-to-consumer marketing e cash-pay che riducono almeno in parte la dipendenza dal tradizionale percorso assicurazione-PBM-farmacia. Nel Regno Unito circa l'85% delle vendite di Wegovy avviene ormai online, mentre in Germania la quota sarebbe salita dal 7% al 30% in un anno; Reuters riporta inoltre che circa metà dei ricavi di Wegovy deriva ormai da pazienti self-pay.
Doustdar ritiene possibile che entro il 2030 fino al 50% del mercato mondiale dell'obesità diventi orale e Novo sta investendo di conseguenza: oltre a Wegovy, ha altri programmi orali in sviluppo e vuole aumentare la capacità produttiva dagli attuali circa 1,5 milioni di pazienti a 15 milioni entro il 2030.
# Earnings Q3 2026 del 4 novembre e EPS 2027: scommessa sul futuro
Il consensus naturalmente guarderà revenue, EPS e vendite delle singole franchise, **ma per la mia tesi il dato centrale rimane la guidance**. Novo è partita a febbraio da -13/-5% fino a -6/0% dopo il Q2. Se il 4 novembre il management la lasciasse invariata, avremmo semplicemente conferma che il business si sta comportando come previsto. Un piccolo EPS beat, in quel caso, non cambierebbe molto la storia.
Tuttavia, lo scenario diventerebbe più interessante se Novo restringesse nuovamente la guidance, per esempio verso -3/+1% o -2/+2%. Non perché una crescita dell'1-2% sia improvvisamente fantastica: Lilly sta crescendo a ritmi di un altro pianeta. Il significato sarebbe nella traiettoria delle aspettative. Passare nell'arco di nove mesi da -13/-5 a -2/+2 significherebbe che il mercato ed il management avevano inizialmente sovrastimato le criticità del 2026 (o non avevano prezzato alcuni fattori positivi, come il Wegovy orale).
Ed è esattamente qui che entra in gioco il 2027. **Le stime attuali implicano una crescita degli utili molto modesta, in alcune rilevazioni praticamente nulla. Se la guidance 2026 migliorasse ancora e contemporaneamente Wegovy orale continuasse ad accelerare, gli analisti potrebbero essere costretti non soltanto ad aumentare l'EPS 2026, ma soprattutto a rivedere l'EPS 2027**. Ed è la revisione del denominatore futuro che può cambiare il multiplo.
Facciamo due conti.
Prendendo un EPS annuale normalizzato nell'ordine di 3,4-3,5 dollari per ADR, un multiplo di 11 volte restituisce una valutazione nell'area dei 38 dollari, perfettamente compatibile con le quotazioni attuali. Portando semplicemente quel multiplo a 15 volte si arriva nell'area 51-53 dollari; a 18 volte siamo intorno a 61-63 dollari. Badate che questi non sono price target: sono semplicemente il risultato dell'equazione EPS × P/E e servono a capire quanto il prezzo sia sensibile a un cambiamento nella percezione della crescita.
Lilly può continuare tranquillamente a meritare un multiplo di gran lunga superiore, per Novo basta semplicemente essere percepita non più come un'azienda in stagnazione ma un'azienda capace di crescere nuovamente, ed allora un'espansione da circa 11-13x verso 15-18x sarebbe enormemente significativa.
# Il bear case: perché questa può tranquillamente essere una value trap
Il rischio principale della tesi è confondere una stabilizzazione temporanea con un'inversione di tendenza. Wegovy orale, per esempio, può fare numeri apparentemente fantastici ma creare molto meno valore di quanto sembri se una parte sostanziale delle vendite deriva semplicemente dalla cannibalizzazione di Wegovy iniettabile. Per questo nei prossimi mesi sarà cruciale guardare la crescita complessiva del mercato dell'obesità, più che al numero di prescrizioni.
Il pricing americano è probabilmente il secondo rischio più importante. Novo può aumentare enormemente i volumi e contemporaneamente ottenere risultati finanziari mediocri se rimborsi, sconti e pressione competitiva fanno scendere abbastanza rapidamente il prezzo netto. È una dinamica particolarmente importante perché il mercato dei GLP-1 può continuare a esplodere mentre i margini economici per singolo paziente diminuiscono.
Poi c'è Lilly. Il vantaggio temporale di Wegovy orale non durerà per sempre. Orforglipron rappresenta un concorrente potenzialmente molto importante e Lilly dispone contemporaneamente del franchise di tirzepatide e di retatrutide. Se Novo sta facendo una scommessa sul fatto che il mercato diventi sempre più orale, non è affatto l'unica ad averlo capito. Il valore del first mover dipenderà quindi dalla velocità con cui Novo riesce a costruire prescrizioni, brand, distribuzione e capacità produttiva prima che il mercato diventi molto più affollato.
Infine rimane il rischio più banale di tutti: la pipeline potrebbe semplicemente non essere abbastanza buona. Tra una slide del Capital Markets Day e un blockbuster ci sono trial clinici, regolamentazioni, produzione, prezzi e concorrenti che nel frattempo sviluppano altre molecole. Se CagriSema delude commercialmente, i nuovi orali non differenziano abbastanza il portafoglio e il patent cliff arriva prima che la nuova pipeline abbia raggiunto la scala, allora 11 volte gli utili potrebbero non essere affatto economici.
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Grazie a tutte le scimmie che hanno avuto la pazienza di leggere tutto.
In conclusione, sono abbastanza fiducioso che il titolo possa crescere nei prossimi 6 mesi, per un vantaggio soprattutto dato dal Wegovy orale e dalla conquista di nuove fette di mercato. Per la pipeline è ancora presto per dire se è valida o meno, ma quello che mi interessa è la prospettiva futura dell'azienda, che ovviamente verrà prezzata oggi (con buone possibilità di fare profitto).
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